如果只看钢结构厂商，鸿路钢构（107.55亿元）>精工钢构（102.35亿元）>东南网架（89.76亿元）>杭萧钢构（66.33亿元）。

从收入结构来看，其中：

远大住工——混凝土构件占比67%，设备销售26%。

筑友智造——混凝土构件占比83%，设备销售9%左右。

鸿路钢构——以钢结构为主，整体占比75%左右，其次是装配式建筑，占比15%-20%。

图：收入结构

来源：塔坚研究

精工钢构——建筑钢结构分包业务占比90%，EPC占比7%。

东南网架——钢结构业务占比64%，包括钢结构建筑及围护系统的设计、制造、安装以及总承包业务等，其次是化纤业务（35%）。

杭萧钢构——钢结构业务占比84%，地产业务占比7%，建材产品占比2%，服务业占比1.8%。不过，2020年其剥离地产业务，10月起不再纳入合并报表。

从2020年中报业绩来看，几家的增长情况如下：

图：2020年中报数据 （单位：人民币、%）

来源：塔坚研究

其中，增速较快的是筑友智造（但体量小），其次是鸿路钢构、杭萧钢构，其中：

筑友智造科技——2020年中报，收入3.68亿元，体量较小，增速38.97%，主要是上半年客户数目上升，导致销售预制装配式建筑组件及咨询服务的收入增加（2月10日多个工厂复工）。

根据年度业绩快报，其2020年PC构件产量为30.7万m³，同比增长66%；销量为31.39万m³，同比增长72%。年内实现6个绿色建筑科技园的建成投产。

鸿路钢构——2020上半年，收入49.72亿元，增长4.86%，受卫生事件影响钢结构加工需求下降，二季度工地复工需求回升，产能利用率提升。其中，上半年累计新签销售合同约76.25亿元，同比增长9.55%。

杭萧钢构——2020年上半年，收入27.68亿元，增速4.01%，但利润增速达到131.9%，主要是当期处置土地资产取得收益增加。

东南网架——2020年上半年，收入下降1.1%，主要是卫生事件影响，化纤业务拖累整体业务。钢结构业务上半年新签合同总额61.78亿元，较上年同期增加了42.67%，其中总承包（EPC）合同占新签合同金额的72.31%。

远大住工——2020年上半年，实现收入11.38亿元，增速下滑7.13%，主要是其联合工厂的投建放缓，PC设备制造收入（-84.1%）下滑。其中，PC构件销量36.4万平米，同比增长30.9%，主要受益于产能扩张。利润降幅较大，主要是期间费用比较刚性，收入下降的时候未能同步下降。

综合来看，各家增长主要受产能和订单影响。

（贰）

我们再把时间轴拉长，看看历史收入增长情况。

图：历史收入增速  （单位：%）

来源：塔坚研究

整体来看，增速较高的是筑友智造，其次是鸿路钢构、精工钢构、远大住工，其中：

鸿路钢构——2018年、2019年增速较高，主要是新增产能释放，叠加钢结构市场景气度提升，2018年新签合同118亿元，同比增长31%，产量143.59万吨，较同期增加50.82%。

2019年，其钢结构产能、产量分别达到240、187万吨，分别增长约50%、30%，新建产能持续释放，推动收入较快增长。

筑友智造——2017年、2018年保持超高增速，主要是前期基数较小，以及科技园投产数量增加，产能不断提升。其中，2017年，科技园数量从2座增加至8座，2018年新投产科技园4个。

精工钢构——2018年增速较高，主要是EPC业务订单增加。

远大住工——2019年增速较高，增长48%，主要是由于各地陆续出台装配式建筑的支持性政策，多个项目落地速度逐渐加快，产能释放，PC构件产品销量大幅增加，同比增长174.21%。

综上，这个行业的增长驱动力，来源于产能扩建。

（叁）

从回报角度，接着来看：

图：回报数据  （单位：%）

来源：塔坚研究

构件制造商回报水平上，远大住工>鸿路钢构>筑友智造，其中：

1）远大住工的净利率较高，主要是股权投资核算由权益法投资，变更为以公允价值计量的金融资产。

为实现轻资产扩张，远大住工通过“远大联合”计划，与地方性企业联合建厂，并派驻董事或高级管理人员参与其经营决策，按照对联营公司长期股权投资权益法的要求核算。

但是，由于联合工厂数量不断增加，其通过股东会参与联合工厂的重大经营决策的可行性降低，因此决定仅通过PC-CPS或列席定期会议，对部分联合工厂的经营情况进行监督，以确保“远大住工”品牌不受损害，原有权益投资重分类为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”（2018年为“按公允价值计量的可供出售金融资产”），2018年、2019年，其分别将30家、17家已注资的联合工厂重新计量，产生投资收益2.6亿元、2.48亿元，剔除这部分影响后，2018年、2019年的净利率分别为7.3%、13%。

上述会计处理方式在技术层面上符合会计准则, 但是会导致对联营公司损失的披露减少，2017年至2019年，权益性投资确认的损益分别为-0.7亿元、-0.98亿元、-0.35亿元，如果全部采用权益法，实际确认损益金额可能更大。

2）筑友智造2017年、2019年净利率较高，主要是处置子公司股权收益较多，剔除非经常性损益，扣非净利率为负数，主要是行政开支（员工薪酬、租金、折旧等）较高，占收入的比重在8%左右，高于远大住工（5%）。

3）鸿路钢构的净利率较低，主要是其采用成本加成方式，毛利率（15%左右）低于远大住工、筑友智造（30%左右）。

4）鸿路钢构的总资产周转率较高，主要是固定资产、应收账款周转效率较高；权益乘数较高主要是应付票据较多。

5）筑友智造的总资产周转率、权益乘数较低，是因为固定资产、土地使用权、股权投资等长期资产较多，占资产的比重在40%、20%、5%左右。

如果放在钢结构厂商中单列对比，回报较高的是杭萧钢构，其次是鸿路钢构。拆开来看，鸿路钢构的资产周转率（应收账款、存货）水平较高，杭萧钢构的回报较高。

杭萧钢构主要是净利率较高，但处于下降趋势。其将钢管束组合住宅技术转让给地产商，获取3000~4000万的技术转让费，并附加5~8元/平方米的资源使用费，同时出资500~1000万与地产商在属地共同设立钢构公司，参股10%~20%，获取分红利润，技术服务模式毛利率较高，此外其还有部分房地产业务，拉高整体毛利率。但其授权业务在下滑，且技术授权合作公司处于亏损状态，导致净利率下降。

整体来看，各家回报水平表现一般，我们接着看增长。

（肆）

装配式建筑的发展驱动来自渗透率的提升，用公式表示为：

装配式建筑行业规模=装配式建筑面积*装配式建筑单位造价*预制率*价格

1）新建建筑面积

根据住建部披露的数据，可以测算出2019年，新建建筑面积31.2亿平米，其中新建装配式建筑中住宅（商业住宅+保障性住房）占比54%，权重较高。

2018年至2020年，房屋新开工面积增速分别为17.2%、8.5%、-1.2%，考虑地产调控、商业用房供给过剩等因素，后续新开工面积会趋缓，我们保守假设2020年至2025年，新建建筑面积增速保为0。

2）装配式建筑面积占比

根据住建部数据，2019年，我国新建装配式建筑面积约4.18亿平方米，同比增长44.64%，新建装配式建筑面积占新建建筑面积的比例约13.4%，占比较2018年提升3.4个百分点。

装配式建筑发展的驱动性来自：A）人口红利消退，劳动成本增加；B）相比传统现浇式建筑方式，装配式建筑更加节能、环保。

根据全联房地产商会，以装配率为50%左右的26层装配式混凝土住宅项目与同等规模传统建筑项目为例，装配式建筑可减少工期25%-45%、减少现场施工人数60%-75%、节水35%-50%、节能20%-25%、减少建筑垃圾65%-75%、减少粉尘20%-40%。

2017年，监管层发布的《关于促进建筑业持续健康发展的意见》中要求，到2025年，装配式建筑占新建建筑面积的比例要达到30%，各地级政府也密集出台政策推动装配式建筑的发展，比如海南要求2022年前新建商品住宅装配式建筑渗透率达到80%以上，成都要求新建房建工程原则上都采用装配式。

我们假定新建装配式建筑占比每年提升3个百分点，2025年达到31.4%。至此，我们可以测算出2025年装配式建筑面积为9.79亿平米，复合增速为13.87%。

3）预制率

预制率是工业化建筑室外地坪以上主体结构和围护结构中，预制部分的混凝构件部分材料用量占对应构件材料总用量的体积比。

但是，由于我国装配式建筑的相关政策及行业标准仍处于发展阶段，没有针对预制率的统一规定，不同地区鉴定装配式建筑的标准、预制率差距较大。

假设2020年全国装配式混凝土建筑的平均预制率达到上海2015年的预制率25%的标准，2025年达到目前上海要求的40%的标准，复合增速为7.78%。

4）价格

PC构件—目前混凝土价格指数稳中有降，水泥价格受需求影响有所波动，考虑到设计水平优化和规模效应带来的成本下降，以及未来几年可能出现竞争加剧带来的价格下行，我们简单假设价格每年下降2%。

钢结构—目前成本端尚不具备优势，简单假设每年按2%递减。

综上，装配式建筑行业2020年-2025年复合增速为20.27%。

行业增速明确后，我们需要重点关注的是，装配式建筑细分里谁更好，混凝土VS钢结构VS木结构？

（伍）

装配式建筑面积按结构类型分为：装配式混凝土结构、钢结构、木结构。目前，PC装配式建筑是我国装配式建筑的主要形式，根据住建部统计，2019年新开工装配式混凝土结构建筑占新开工装配式建筑的比例为65.4%，钢结构占比30.4%，木结构占比1%左右。

注意，装配式建筑中，钢结构、混凝土结构、木结构三者存在互相替代的逻辑，这意味着，一个上升，就会有另一个下降。其中，预制木结构缺陷较为显著，其防火、防腐等性能有限以及成本相对较高等因素，应用程度受限，一般只在度假别墅等二、三层建筑中使用，占比提升难度较大。因此，我们重点讨论混凝土结构、钢结构未来的结构变动。

目前，混凝土装配式结构占据主导，钢结构则在不同应用领域差距较大，其中，商业地产、场馆等领域，钢结构渗透率接近58%，厂房类建筑钢结构渗透率接近40%，但在住宅领域，民众接受程度较低，渗透率仅1%左右。

那么，问题来了，未来钢结构在住宅领域的渗透率提升空间有多大？

对比来看，钢结构的优点主要体现在抗震性能好、占用面积小（得房率高），且关键是其符合节能环保（碳排放减少35%以上）的发展理念，是政策推广的方向。但是，阻力在于造价成本较高，不是地产开发商的优先选择。

综上，钢结构在环保和施工进度上有优势，但成本劣势较大，短期提升幅度取决于政策执行力度，而长期发展，则需要对比海外发展来看。

对比其他地区水平，国内钢结构住宅占比远低于美国（48%左右）、日本（30%左右）等发达地区水平，但注意，这并不意味着钢结构的提升非常确定，仍需要考虑各地区的土地制度和人口密度，二者决定房屋类型。

欧美——人口密度相对较低，居民一般更倾向于租用或购买土地，自己建设单栋住宅，因此着重发展的是低多层装配式建筑，主要采用装配式木结构（加拿大、德国等）或装配式轻钢结构建筑（美国等，其别墅占比65%）。

日本——其东京、大阪等核心都市圈人口密度较高，因此其发展路径多样化：大都市中心以高层装配式混凝土结构为主，城市近郊及其他小城市以低多层装配式建筑为主（主要为木结构和钢结构）。

中国香港、新加坡——人口密度较高，高层预制混凝土结构占比较高，新加坡在70%左右。

由于内地地区在基础制度、城市人口密度上与中国香港、新加坡较为相似，因而高层装配式混凝土建筑在内地发展较快。

综合考虑环保要求和住宅类型，我们假设2020-2025年，新建装配式建筑中PC结构占比有一定的下降，每年下降1个百分点，预计2025年下降至59%，但仍是装配式建筑领域的主流结构。相应的，钢结构的占比每年上升1个百分点，至36.4%。

从上述结论来看，行业增速上，钢结构>混凝土结构>木结构，但钢结构与混凝土结构成长属性上的差异并不显著。不过，虽然成长属性差异不大，但其中格局差异却非常明显。